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　2019年9月27日，森源電氣（SZ:002358）發(fā)布“關(guān)于收購河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司100%股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告”（下稱收購公告）：

　　擬采用現(xiàn)金支付的方式向河南森源集團(tuán)有限公司（下稱森源集團(tuán)）、河南森源重工有限公司（下稱森源重工）購買河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司（下稱森源環(huán)境）的100%股權(quán)。

　　收購公告顯示，森源環(huán)境賬面全部股東權(quán)益價(jià)值為1.16億元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估價(jià)值為1.69億元，增值額為5316萬元，增值率為45.81%。

　　而據(jù)收益法評估，森源環(huán)境股東全部權(quán)益價(jià)值為5.52億元，較賬面增值4.36億元，增值率375.39%。經(jīng)交易各方協(xié)商確定，森源環(huán)境100%股權(quán)交易價(jià)格為5.52億元。

　　收購公告一出，即遭到深交所的問詢，深交所要求董事會對收購必要性、估值及是否存在利益輸送等問題進(jìn)行解答。

　　為此，森源電氣進(jìn)行了一番解釋，但并不令人信服�？此坪唵蔚牟①徯袨�，背后卻暗藏玄機(jī)。在收入和利潤下降、資金鏈緊張之際，上市公司高溢價(jià)購買關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，難掩利益輸送之嫌。

　　01 蹊蹺的跨界并購

　　公開信息顯示，森源電氣主營業(yè)務(wù)主要是輸配電設(shè)備高低壓成套開關(guān)設(shè)備、高低壓電器元器件、智能型電能質(zhì)量治理裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，及新能源發(fā)電EPC總承包等。

　　森源電氣在公司主營業(yè)務(wù)開發(fā)上投入了巨額資金，Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年、2016年，森源電氣均實(shí)施了非公開發(fā)行，累計(jì)募集資金28.76億元，主要應(yīng)用于公司業(yè)務(wù)的開發(fā)與產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　根據(jù)最新一期三季報(bào)數(shù)據(jù)，公司期末賬面凈資產(chǎn)50.09億元，從數(shù)值的角度看，股權(quán)再融資金額占公司凈資產(chǎn)比重高達(dá)57.42%。

　　可見，森源電氣過半的凈資產(chǎn)均為股權(quán)再融資產(chǎn)生，而非公司經(jīng)營貢獻(xiàn)，但從側(cè)面也反映了公司在業(yè)務(wù)上的巨額投入。

　　反觀收購標(biāo)的森源環(huán)境的主營業(yè)務(wù)，則與森源電氣現(xiàn)有業(yè)務(wù)毫無關(guān)聯(lián)，收購既非橫向擴(kuò)張，也非縱向擴(kuò)張。根據(jù)上述收購公告，森源環(huán)境主要是從事城市、城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)市場化服務(wù)，依托環(huán)衛(wèi)裝備，開展環(huán)衛(wèi)市場服務(wù)及垃圾分類等業(yè)務(wù)。

　　從主營業(yè)務(wù)的角度看，森源環(huán)境與森源電氣大相徑庭，很難產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。

　　相比主營業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，森源環(huán)境的股東變更更耐人尋味。

　　根據(jù)森源環(huán)境評估報(bào)告所述，森源環(huán)境成立于2016年12月7日，由森源集團(tuán)與森源重工共同出資設(shè)立，注冊資本為1億元。

　　初始時(shí)兩者分別持有森源環(huán)境50%股權(quán)，森源集團(tuán)為森源電氣控股股東，森源重工為森源集團(tuán)控股子公司，森源重工與公司受同一實(shí)際控制人控制。

　　2019年2月，森源環(huán)境進(jìn)行股權(quán)變更，原股東森源集團(tuán)與森源重工將其各自持有的森源環(huán)境50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給河南龍成集團(tuán)有限公司（下稱“龍成集團(tuán)”）。

　　轉(zhuǎn)讓金額未披露，本次股權(quán)變更后龍成集團(tuán)持有100%森源環(huán)境股權(quán)。企查查顯示，龍成集團(tuán)非森源電氣關(guān)聯(lián)公司。

　　令人不解的是，次月龍成集團(tuán)又將其持有森源環(huán)境100%股權(quán)，按各50%的股權(quán)轉(zhuǎn)回給原股東森源集團(tuán)與森源重工，轉(zhuǎn)讓金額仍未披露。

　　收購標(biāo)的主營業(yè)務(wù)與森源電氣現(xiàn)有業(yè)務(wù)毫無關(guān)聯(lián)，且在發(fā)布收購方案前，短短兩個(gè)月內(nèi)，森源環(huán)境的控制權(quán)發(fā)生了兩次變更，且均未披露實(shí)際交易金額，難免令人對該收購行為生疑。

　　02 是否利益輸送？

　　根據(jù)森源環(huán)境審計(jì)報(bào)告內(nèi)容，截至2019年6月30日，公司賬面凈資產(chǎn)1.51億元，按照5.52億元的交易價(jià)格，市凈率為3.64倍。

　　而Wind數(shù)據(jù)顯示，A股上市的廢固處理行業(yè)最近一季的平均市凈率為1.81倍，森源環(huán)境市凈率為行業(yè)平均值的兩倍有余。

　　不僅如此，并購對象還存在應(yīng)收賬款高企的問題。2017-2018年及2019年1-6月，森源環(huán)境的營業(yè)收入分別為1587萬元、1.73億元、1.09億元，應(yīng)收賬款分別為440萬元、5548萬元、1.03億元。

　　經(jīng)過計(jì)算，森源環(huán)境2018年應(yīng)收賬款增量為5108萬元，增量應(yīng)收賬款占當(dāng)期營業(yè)收入比為29.53%。

　　而根據(jù)年報(bào)，2018年，與森源環(huán)境同行業(yè)的啟迪環(huán)境(8.920, 0.00, 0.00%)（SZ：000826)、龍馬環(huán)衛(wèi)(10.650, 0.08, 0.76%)（SH：603686）增量應(yīng)收賬款占當(dāng)期營業(yè)收入比為19.36%、16.84%。相比之下，森源環(huán)境的營收質(zhì)量遠(yuǎn)低于后兩者。

　　除估值偏高、營收質(zhì)量差等問題，森源環(huán)境的收購會導(dǎo)致森源電氣原本已經(jīng)并不寬裕的資金狀況進(jìn)一步惡化。

　　根據(jù)2019年三季報(bào)，森源電氣期末的貨幣資金為10.68億元，短期借款23.64億元，森源電氣明顯存在短期償債壓力，5.52億元的收購資金壓力不小。

　　從現(xiàn)金流量的角度，森源電氣所面臨的資金問題更為嚴(yán)峻。

　　2017-2018年及2019年1-9月，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值分別為-1.78億元、-8.22億元、11.19億元，投資性現(xiàn)金流凈值分別為-1.78億元、-10.87億元、-2.24億元，經(jīng)營現(xiàn)金流也只是在2019年以來才有所好轉(zhuǎn)。

　　即便如此，森源電氣三個(gè)報(bào)告期的經(jīng)營性現(xiàn)金流也不足以覆蓋投資性現(xiàn)金流的持續(xù)性流出，而5.52億元的收購資金對本已不寬裕的資金鏈無疑是雪上加霜。

　　2019年前三季度，森源電氣的財(cái)務(wù)費(fèi)用為8376萬元，較上年前三季度的6815萬元有所增加。

　　一方面，上市公司強(qiáng)調(diào)大股東資金面寬裕。回復(fù)函稱，截至2018年12月31日，公司控股股東森源集團(tuán)經(jīng)審計(jì)貨幣資金金額40.27億元，總資產(chǎn)259.50億元，總負(fù)債151.12億元，資產(chǎn)負(fù)債率58.23%�？毓晒蓶|資金狀況良好，資產(chǎn)負(fù)債率處于合理水平。

　　不過，大股東持有上市公司的股票質(zhì)押比例很高。

　　截至10月10日，公司控股股東森源集團(tuán)直接持有公司股份1.98億股，占公司總股本的21.33%，累計(jì)質(zhì)押1.96億股，占其持有公司股份的98.99%，占公司總股本的21.11%。

　　2019年以來，上市公司股價(jià)下跌超過50%，大股東的質(zhì)押股票是否存在平倉風(fēng)險(xiǎn)外界不得而知。

　　根據(jù)公告，森源環(huán)境2017年、2018年及2019年1-6月的經(jīng)營現(xiàn)金流為-6351萬元、4537萬元及3725萬元，同期凈利潤分別為-206萬元、2978萬元和2377萬元，累計(jì)凈利潤為5149萬元，但累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額不足2000萬元，凈利潤的成色不足。

　　值得注意的是，根據(jù)收購公告所述，森源環(huán)境承諾2019年度至2021年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5324萬元、1.33億元、2.47億元，年平均凈利潤1.44億元；

　　而2017年、2018年和2019年上半年，森源環(huán)境各期凈利潤分別為-206萬元、2978萬元、2377萬元。

　　以2018年2978萬元的凈利潤而言，森源環(huán)境2019年業(yè)績承諾的完成難度可見一斑。

針對業(yè)績承諾完成可行性問題，根據(jù)森源電氣在收購公告以及在深圳證券交易所關(guān)注函的回復(fù)公告中所述：2019年6月30日，公司在手訂單金額26.48億元，而河南省2016-2018年環(huán)衛(wèi)服務(wù)共計(jì)招標(biāo)259次，招標(biāo)金額達(dá)到38.85億元。根據(jù)數(shù)據(jù)測算，森源環(huán)境在手訂單金額占全省招標(biāo)總金額的比重為68.16%。

　　實(shí)際業(yè)務(wù)開展不足三年時(shí)間，竟然中標(biāo)了河南省招標(biāo)總額的近7成，在感嘆森源環(huán)境發(fā)展迅猛的同時(shí)，不禁對公司的營業(yè)收入產(chǎn)生疑問：

　　2017-2018年及2019年上半年，森源環(huán)境累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.98億元，占總在手訂單金額的11.25%，如此之低的累計(jì)營收，公司憑什么能拿到政府的26億元訂單？

　　根據(jù)預(yù)測，森源環(huán)境2019年7-12月、2020年、2021年、2022年、2023年和2024年的預(yù)測收入為1.63億元、4.23億元、5.22億元、6.21億元、7.19億元、7.19億元，這種幾何級的高速增長是否能實(shí)現(xiàn)呢？

　　并購標(biāo)的與森源電氣現(xiàn)有業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)關(guān)聯(lián)性不足，標(biāo)的公司在業(yè)績承諾方面具有一定的不確定性，且上市公司資金狀況緊張，此時(shí)收購現(xiàn)金流狀況更為糟糕的關(guān)聯(lián)公司資產(chǎn)，難免有利益輸送之嫌。